对赌协议在企业决策中的运用

 

摩根士丹利投资蒙牛乳业是对赌协议在我国的首次应用,也是成功的经典案例。之后,凯雷徐工、江苏雨润等公司也加入到了与国外财务投资者签订对赌协议的行列中。其中,上海永乐家用电器有限公司与国外财务投资者签订对赌协议并最终被国美并购的事件,作为我国企业家“赌输”对赌协议的案例,引发多方关注。

本文旨在讨论对赌协议的财务实质与实务中的特点,并以企业为主体,从财务的角度讨论管理者在考虑是否签订对赌协议时,需要估量对赌协议的后续影响及运用。

对赌协议的财务实质及其在实务中的特点

•  对赌协议的财务实质

对赌协议即“估值调整协议”或“估值调整机制”,是指投资方与融资方在达成协议时,双方对于未来不确定情况的一种约定:共同设定一个暂时的中间目标,投资方先按照这个中间目标估值,一两年后如果融资方做得出色,投资方就多投一些,如果不理想,投资者就收回一些。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种权利;如果约定的另一个条件出现,融资方则行使另一种权利。这是一种常见的解决未来不确定性和信息不对称等问题的方法。因此“对赌协议”的财务实质就是一种期权。

•  对赌协议在实务中的特点

除了广为人知的蒙牛和永乐,据悉我国还有徐工集团、济南山水集团、江苏雨润集团、港湾网络等曾与外国投资者签订过类似的对赌协议。

从对赌协议的实际运作来看,它有以下几个显著特征:

1. “对赌”中赌的大多是“业绩”,而“筹码”则往往是“股权”。对赌协议的成立有赖于几个条件:一是企业整体价值虽然是由有形资产、品牌、技术、管理等多要素构成,但是企业的股权最能反映企业的整体价值,而股权价值基本上依赖于企业未来的业绩;二是外部机构投资者对公司未来业绩难以准确预知与管控,他们就把未来业绩当成对赌的标的,以锁定投资风险。

2. 对赌协议都在上市之前签订,并且上市后还能增持公司股票。对于机构投资者来说,对赌协议只是其整体“赌局”的一环,在此之前他们先要寻找合适的投资对象,并帮助目标企业完成股权重组,然后通过包括对赌协议在内的一系列措施以刺激企业业绩火速提升。最后还要完成以上市为目标的一系列资本动作,以提升被投资企业重估的价值,并快速实现自身的投资获利。

3. 对赌协议的一方既是公司的管理层,也是公司的大股东之一。对赌的投资方大都是有着外资背景的私人投资机构,而协议的另一方则是同时具备大股东和经营者双重角色,是被投资企业的实际控制人,也只有这样的“内部控制人”才有赌的资格和筹码。

4. 机构投资者仅为财务投资,一般来说不会在企业的公司治理与企业的经营管理中发挥重大作用。在这些对赌案例中,机构投资者不参与日常的管理活动,或者说他们拥有公司高比例的股权,但是没有“话语权”。他们的活动与表现主要在资本运作和资本市场上。他们基本上是通过“对赌协议”和在资本市场上“用脚投票”来保障和实现自己权益。

 

对赌协议在公司决策中的运用

(一)对赌协议在战略决策中的运用

1. 对赌协议是财务投资者控制风险、保证收益的重要手段

要讨论对赌协议在公司战略决策中的运用,就先要对站在对赌协议身后的财务投资者

一个正确的认识。

当一家公司想要引进投资时,其可以考虑的融资对象一般分为两大类:战略投资者和财务投资者(可称金融投资者)。

战略投资者通常和被投资公司处于同一或相近行业,除了提供资金以外,可以在技术、管理、客户、供应商等行业资源上给被投资公司带来直接帮助。战略投资者都有较好的产业背景,比如 IBM 、三菱等的投资公司。它们进行投资是出于公司发展战略方面的考虑,故寻找的是一个拓展其主营业务产业链的公司、或是部分降低或锁定主营产业风险和成本的公司。所以战略投资者对项目的选择都会与其主营业务有关,而且投资时间长,不太追求短期收益。

财务投资者主要是一些机构投资者(如各种基金)和投资银行,以提供资金、获取高额投资回报为其主要宗旨。一般而言,财务投资者对行业的选择性并不是很强,他们的投资标准主要是看企业的财务预期收益,看重的是实际回报率的多少以及企业的上市计划,希望在 3 - 5 年内,所投资的企业能够取得最大增长,然后在被投资企业上市后退出获利。

因此,一般与被投资公司签订对赌协议的都是追求短期高额回报的财务投资者,而对赌协议正是对其高投资收益的良好保障――若管理层经营得好,公司业绩能在短期里大幅提升,从而推动公司资本升值,即使财务投资者输了,也可以通过在资本市场上抛售股票获取成倍的股票溢价;若公司业绩不够理想,管理层支付的代价也能在一定程度上保障财务投资者的收益。对赌协议一方面可以把财务投资者的投资风险降到最低,无论对赌协议何种结果,财务投资者都没有“输得很惨”的风险,另一方面更能起到对管理层行为进行约束和激励的作用,大大降低代理成本,在保证其基本收益的前提下刺激管理层快速提升公司业绩。

2. 签订对赌协议意味着选择了高速扩张的发展战略

事实上,一旦签订对赌协议,就意味着公司管理层与财务投资者就公司未来的成长路径和发展战略达成了一致意见,即一条并购扩张而非自建扩张的高速成长路径和一种趋于激进的发展战略。这正是由财务投资者短期逐利的本性所决定的。

但不是所有的企业都适合这种发展战略,亦即是说,不是所有的企业都适合引进财务投资者并与之签订对赌协议的。企业不仅需要意识到对赌协议的签订是一个战略选择问题,还需要对自已是否走得了这条高速扩张的道路进行全面和审慎的评估,做到“知已”――分析所处的行业特征和企业的自身潜力,并依据尽可能稳健的战略目标和细致的经营规划,订立对赌协议中的业绩指标。

•  对赌协议在筹资决策中的运用

引入财务投资者并与之签订对赌协议的筹资方式有利有弊。

优点在于它可以一次性融入大量资本金,没有到期还本付息的财务压力,而且财务投资者不同于战略投资者,一般不会对公司的经营管理“说三道四”,能够保证公司的自主权和控制权。

缺点在于财务投资者崇尚短期快速获利,并十分关注其投入资本的流动性,在战略上不可能关注被投资企业在商品经营领域的长期发展,难以在战略、经营上与管理层和股东“风雨同舟”,也难以寄希望通过引入财务投资者来改善公司治理,提升经营管理水平。此外,还需要承担输掉对赌割让股权的风险和财务投资者在市场上抛售股票打压股价的风险。

综上所述,对于资本金问题是公司发展的首要瓶颈,又关注公司“话语权”的公司来说,引入财务投资者并与之签订对赌协议是合理的。

•  对赌协议在治理决策中的运用

如前所述,对赌协议实际上是一种投资者在一定程度上锁定投资风险、确保投资收益的工具,也是投资者对经营者的一种激励与约束性的制度安排。这种一举两得的方法可以给我国公司治理中对管理者的激励机制一些启示。

近年来,我国的上市公司普遍采用给予管理者股票升值后行使股票期权的收益。

比起对赌协议,这种激励制度有个明显的缺陷,那就是对管理者而言只有业绩激励而没有业绩约束――只要股价未能达到比股票期权约定价格更高的水平,那么管理者干好干坏都没有差别。对于股东而言,他们必须承担经营者“懒惰”和公司“坏的业绩”的所有风险。而对赌协议中管理者的激励和约束对称,股东收益与风险一致的理念是值得借鉴的。


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